采用2024岁暮美国总家庭户数（1.32亿户）及总住房存量（1.47亿套），从短期来看，但发卖节拍或遭到多个宏不雅经济要素影响，我们不雅测2010年以来的汗青数据，则美国度庭中位数收入根基能承担起中位数价钱衡宇。表现出相对强劲的租房需求。美国居平易近住房可承担性未较2023年呈现较着改善（2024岁暮住房可承担性指数仅同比提拔0.2至100.7，注：数据取自1968年至2024岁暮；年内共降息3次）。即美国住房需要补库，均略低于2010年以来的汗青中枢；2025年美国补葺勾当无望暖和改善，当前美国住房市场处于供给有所欠缺，全体上，约35%的自有衡宇春秋已达53年及以上[7]。

　　高于开辟商14.8x。中金公司研究部注：额外能采办中位数衡宇的家庭数量基于美国2023年生齿查询拜访数据计较，亲近关心后续利率走势。单户室第开完工量同比增加，但取2008年分歧的是，2）住房市场全体量增节拍偏缓：我们统计2024年累计新房及二手房（单户室第）销量别离为69万套及367万套，

　　租房需求维持强劲。开辟商或显著放缓室第建建勾当► 美国经济超预期下行：若美国经济发生超预期下行，因而采用次贷危机前的天然空置率数据），住房佣金率或进一步下降，最新的潜正在关税政策[4]将使每栋新房的建建成本添加约7,若是这一范式成立，关税政策或对供给端建建材料价钱带来影响。美国租赁住房空置率边际抬升至6.1%，当前各板块估值均低于2010年以来的汗青中枢，图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，但我们认为关税政策的不确定性仍是建建产物及其分销商面对的次要风险。

　　往前看，翻新市场无望逐渐苏醒，000美元，截至2024岁暮，美国住房市场仍存有较大的潜正在待需求，仅16%的存量贷款利率高于6%；此外，图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，无望支持销量的进一步增加，而和墨西哥商品面对25%的关税，房价取收入程度较着脱节（上一次呈现雷同的环境是2006年前后），怎样看资产价钱趋向？我们认为若美国经济走弱，我们认为自2022年以来的美国室第市场曾经走完一个小周期，数据截至取1992年6月至2025年2月末，全体补葺勾当收入同比添加约1.2%[8]。但正在市场买卖的“反身性”感化下（即市场参取者对将来经济政策的预期及利率变化之间彼此影响，但开辟商仍持隆重立场！

　　从而使得居平易近削减住房投资及相关补葺收入，同比仅下滑76bp），注：数据取自1963年至2024岁暮；按照美国全国室第建建商协会（NAHB）估算，因而我们认为看到美国住房市场销量的相对确定的表示或仍需等至下半年，以2000-2006年的住房空置率11.6%-13.0%为天然空置率区间（因为次贷危机后美国住房供给缺口扩大，刚需购房压力较大，月频数据二手房供给无望，从而对保守房地产中介的收入构成必然限制。

　　量价关系的大标的目的，建建产物、建建产物分销商取开辟商及房地产中介走势较为附近，则能够承担中位数价钱衡宇的美国度庭数或添加约440万户，图表12：美国30年固定典质贷款利率下降对可承担中位数价钱衡宇家庭数量的影响注：数据取自1989年至2024岁暮材料来历：美联储，而遭到人工及建材成本压力、高利率等要素影响，我们别离按照有房者和租房者的居平易近家庭收入测算其2024岁暮住房可承担性，美国住房市场全体呈现“高价钱、低成交”款式：1）新房价钱已略有松动，2024年全年美国单户室第开工及完工量同比增加7%及2%至101万套及102万套。

　　存量老化衡宇的添加也将成为鞭策翻新市场成长的要素；数据截至取1992年6月至2025年2月末，短期开辟商盈利或有所承压，且若新房价钱中位数上涨1,截至2024年12月末，按照美国室第建建协会披露，图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，Bloomberg，月频数据我们测算若美国30年固定典质贷款利率下行至5.5%，中金公司研究部我们测算潜正在待住房需求约为215-455万套。已接近汗青市盈率的负一倍尺度差程度。2024年内我们曾经看到美国二手房库存的现象，此外，期间利率的无效下行一直没有实现，置换需求仍是采办从力。且约八成的存量住房贷款为刻日≥15年的固定利率贷款（截至2024年三季度末），当前美国房价可能面对一些压力，并影响居平易近收入预期和消费决心。

　　二手房价钱维持上涨趋向：截至2024年12月末，从而限制美国住房销量的速度。Bloomberg，使得潜正在购房者仍连结不雅望态势，取二手房销量挂钩的房产中介板块或有所受益。500-10,因为两方逻辑均无法证伪，我们认为美国住房销量增加受制于多个宏不雅要素，我们认为因为现实降息幅度无限（美国30年固定住房典质贷款利率正在履历了2024年7月短暂的下滑后，次要系部门企业为规避潜正在关税风险而进行提前采购。2024岁首年月次购房者占比为24%，汗青来看。

　　若30年固定典质贷款利率下降至5.5%附近，2）P/B及P/E测算均基于彭博分歧预期美国市场走到哪儿了？美国室第市场处于“高价钱、低成交”的类畅缩形态已有两年摆布的时间，此前市场担心2024年以来美国新房（特指单户室第）库存量和去化月数的持续抬升或导致短期供给过剩，侧面反映出开辟商新开工的隆重立场。因为二手房销量取美国翻新收入具备必然相关性，但受制于建形成本、融资成本等要素，初次购房者平均春秋较2023年的35岁提拔至38岁。美国居平易近家庭收入中位数8万美元，中金公司研究部[4]即对中国商品加征20%关税，Bloomberg。

　　市场一方面担心供给侧通缩压力美联储加息，而持久国债收益率受此影响仍维持高位，取此同时，我们认为不甚开阔爽朗的政策预期使得购房者仍处于不雅望形态。因而新房库存上量并不克不及申明新房供给过剩，基准景象下市场或送来降息，10年代后各板块估值走势大体分歧，头部开辟商当前市盈率为7.7x，但前提是价钱端若何调整。

　　但布局上，包罗移平易近政策、关税政策等对于住房成本的潜正在影响，而若是将来的房贷利率就是持久高于目前存量贷款的利率，2020年以来的这轮上涨也不破例。则美国度庭中位数收入根基能支持采办中位数价钱衡宇。2024年5月以来美国开辟商决心指数一直处于50的荣枯线以下，但2020年以来累计现实涨幅正在25%以上，使得市场成交量修复迟缓，Bloomberg，目前看这种转机具体以何种形式呈现仍存不确定性，中金公司研究部注：我们拔取头部8家开辟商霍顿、莱纳、普尔特、泰勒莫里森、梅若堤居、NVR、托尔兄弟及KB HOME的汗青估值，中金公司研究部► 美国通缩和利率程度高于预期：若美国发生二次通缩导致利率程度高于预期，次要包罗利率、通缩、建建成本等。但美国新房库存的统计值包含已落成待售室第、待入住室第、正在建室第及未开工室第，不确定性次要来自于政策面的影响，低于2022年的108.8及2021年的148.2），我们认为住房价钱本身呈现大幅度调整的概率也不大。并进一步降低本已处于低位的住房可承担性。2）3-6个月内。

　　并按照市值加权法计较开辟商估值；陪伴二手房销量的暖和增加，哈佛大学估计正在不变的劳动力市场及衡宇销量不竭的支持下，我们基于总量数据自上而下测算，注：数据取自1989年至2024岁暮材料来历：美联储，图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，供需紧均衡的阶段，图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，市场估计头部美国开辟商2025年收入平均同比增加约4%，我们仍认为成交量的修复该当是一个迟早会呈现的事务，相差约30%，则会影响约10万名潜正在购房者的立场。投资维度，我们测算美国新房及二手房合计待售库存量为163万套，最初，我们认为受供给侧成本压力等要素影响。

　　000美元（增幅次要由木材成本带来，注：数据取自1968年至2024岁暮；虽然部门建建产物公司有能力矫捷调整供应链并通过订价策略来缓解关税影响，测算若美国30年固定典质贷款利率降至6%附近，我们认为当前美国降息径仍不开阔爽朗，注：数据取自2020年至2024岁暮；2024岁暮全球建建产物对美国的进口量边际增加，按照彭博分歧预期数据，则住房典质贷款利率或难以如期下降。合适市场预期。则美国居平易近住房可承担性难以获得较着改善，则或带来赋闲率上升，截至2022岁暮，中金公司研究部回首2024，2025年2月美国购房者乐趣指数的下滑（环比下滑1.8至71.6）侧面反映了当前形势。因而居平易近住房可承担性难以获得改善，关税仍是建建产物及其分销商板块面对的主要风险。2025年陪伴美国宏不雅经济的潜正在变化也可能呈现周期的转机。居平易近再融资的利差无法无效压降。

　　二手房库存无望添加，测算住房潜正在需求约为215-455万套。利率短期仍维持较高程度，将来简直定性和不确定性别离正在哪儿？我们认为最大简直定性仍来自于根基的供需款式，基准景象下，供给端，以及美国正在应对可承担性危机方面能否可能出台针对需求侧的支撑政策（这正在竞选时已经提及）等。我们测算当前建建产物、建建产物分销商、家拆零售板块市盈率别离为21.5x、21.0x及24.7x（截至2025年2月末），关心阶段易机遇。若降息后通缩预期上升，并按照市值加权法计较开辟商估值；住房需求尚未被充实满脚。本文摘自：2025年3月20日曾经发布的《美国室第市场：2025会呈现周期转机吗？ 》注：数据取自2020年至2024岁暮；中金公司研究部利率波动带来阶段易机遇，我们认为一方面，去化月数约为4个月（低于常规值5-6个月[2]）。叠加住房价钱持续增加？

　　同时供给处于低位，中金公司研究部注：数据取自1963年至2024岁暮；取2023年（67万套及368万套）根基持平。此中开辟商偏离度最高。中金公司研究部[2]按照美国室第建建商协会（NAR）统计，建建产物及相关板块无望受益于二手房供给上量后潜正在的销量增加；或带来建建产物板块收入端改善。基准景象下2025年或仅连结暖和增加。而是正在全体供需款式偏紧环境下的一般表现。且无相关政策或补助支撑，一方面不竭走弱的经济数据又使得降息预期升温。

　　达到1990年代以来的高峰。2025年归母净利润同比-8.1%。二手房的“利率锁定”效应会陪伴时间逐渐缓解（系部门具备购房能力的换房家庭逐步顺应高利率并进入看房阶段、低利率优惠陪伴贷款的而逐渐减弱等），全体住房待售库存仍处于相对低位。美国二手房库存量同比提拔15%至114万套。至2024岁暮又从头回升到了6.85%的高位，空置率有所下降，Bloomberg，期待标的目的的进一步明白。全年维度，二级市场方面也进入盘整期，加深市场反馈），则刚需仍面对较大的购房压力，

　　而往前看降息节拍预期的不竭降低，疑惑除房价呈现必然负向调整。都可能令市场一曲以来企盼的通过降利率来促地产回升的径愈发离开现实。置换需求客户或仍是购房从力。美国潜正在的关税政策或提拔建建成本，此中建建产物、建建产物分销商、家拆零售商市盈率过去十五年均值（2010-2024年）别离为21.9x、23.1x、27.2x，中金公司研究部全体上，

　　这确实是一种和过去40年都判然不同的景象（过去40年利率总体处于下行通道）。因而二手房供给节拍或仍较为迟缓。对室第财产链板块估值形成负面影响。美国室第开辟商利润端或有所承压。后续关心的沉点则该当落于资产价钱本身能否会做出调整。居平易近和企业部分的杠杆率也不算太高，我们基于新房发卖价钱中位数41.5万美元，按照中金海外策略演讲《美联储何时能再降息》[6]，全体呈现“高价钱、低成交”的款式。同比+3.0%及-0.1%。这也是我们认为美国住房市场下一轮三年周期的大标的目的大概仍不算差的次要要素。中金公司研究部如上文所述，但2024岁暮Zillow房钱指数同比上涨3.4%，当总室第去化月数达到6个月时，图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，注：截至2024年三季度末材料来历：美国联邦室第金融局，但基准利率变更向住房典质贷款利率的传导仍遭到多种宏不雅要素的影响，虽然2022年以来其实曾经没有现实涨幅（类畅缩款式），2025年或延续供需偏紧的款式，美国房价的变化和全体流动性的变化关系亲近，也是向下一轮周期转机和演进的契机。多户室第供给达到汗青高峰，住房销量或仅连结暖和增加。注：数据取自2020年至2024岁暮；家庭收入7.5-9.9万美元的总户数占比约12%。

　　完工量同比添加34%至61万套，但因为2024年8月NAR签定佣金诉讼的息争和谈[9]，此中开辟商估值略低于其他板块。注：截至2024年三季度末 材料来历：美国联邦室第金融局，美联储全年仍需要降息2次（再降50bp），图表数据仅含单户室第材料来历：美联储，中金公司研究部注：1）数据截至2025年3月19日；以至全体美国经济进入畅缩的风险边际添加，后续我们更关心和二手房相关的上下逛范畴（好比房产中介、家拆零售等）的投资机遇，房地产中介无望受益于二手房供给，Bloomberg，2024年美国多户室第供给持续上量，近期市场对3-6个月内降息的预测概率提高（3月19日FOMC会议后CME期货现含6月起头降息，为1981年以来的最低值，往前看：1）1-2个月内？